近期各路資金分化態(tài)勢加劇，表現(xiàn)在盤面上就是A股陷入了回調(diào)整固和成交縮量的困局當(dāng)中，這一情況在周二后的市場中表現(xiàn)得尤為明顯，如何布局跨年行情再度成為市場關(guān)心的熱點(diǎn)話題。

根據(jù)行業(yè)指數(shù)輪動(dòng)的年度效應(yīng)，申萬宏源表示，當(dāng)前市場依然青睞基本面，而ROE仍是核心。從A股整體市場的月度效應(yīng)來看，11月、12月市場風(fēng)格易切換至大市值標(biāo)的，低估值將大概率跑贏高估值行業(yè)。因此，就當(dāng)前而言，業(yè)績改善確定性高，估值仍相對(duì)較低的大金融板塊已極具性價(jià)比。近日，新興市場之父莫比烏斯也指出，包括中國在內(nèi)的新興市場，牛市多于熊市，牛市比熊市的周期更長，其增幅也比熊市跌幅更高。因此，當(dāng)前包括中國在內(nèi)的新興市場國家依然具備投資吸引力，而如果說投資的話，最好的時(shí)機(jī)就是現(xiàn)在。

回調(diào)中不乏機(jī)會(huì)

上周，滬深兩市回調(diào)，上證綜指全周跌幅1.45%，深證成指全周跌幅為3.02%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)3.51%。在市場乏力資金分化的背景下，上周盤面呈現(xiàn)出了先揚(yáng)后抑的走勢，滬指再度失守3400點(diǎn)。截至收盤，滬指報(bào)3382.91點(diǎn)。在此背景下，“謹(jǐn)慎”和“觀望”似乎再度成為了市場的關(guān)鍵詞。3400點(diǎn)關(guān)口儼然已成為了多頭們心中的“夢魘”，既能引發(fā)投資者對(duì)后市無限的遐想，也隨時(shí)提示著投資者盤面回調(diào)的警訊，資金也在此“心結(jié)”困擾之中始終顯露出焦躁與謹(jǐn)慎相交織的復(fù)雜情緒。

自9月以來，略顯糾結(jié)的盤面顯然仍未因盤面數(shù)度上破3400點(diǎn)后出現(xiàn)回落而出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)折。缺乏清晰投資主線以及熱點(diǎn)方面的后繼乏力，也使得當(dāng)前投資者感到既無奈又焦躁。無奈的是由于場內(nèi)外資金在當(dāng)前點(diǎn)位仍未形成一致，一邊是場內(nèi)主力資金離場的現(xiàn)象仍未“止血”，另一邊則是以杠桿資金為代表的場外資金入場步伐的提速，截至11月16日兩融余額報(bào)10402.06億元，再度刷新階段新高。

在此市況中，因資金未能圍繞熱點(diǎn)形成良好輪動(dòng)，“賺錢效應(yīng)”仍然較弱。焦躁的則是，雖然當(dāng)前熱點(diǎn)間雖未能形成持續(xù)的賺錢效應(yīng)以及良好的輪動(dòng)格局，但從板塊來看，部分板塊估值仍未高企，顯然也已具備了一定的投資價(jià)值。然而，由于市場過于在乎3400點(diǎn)關(guān)口的得失，追漲殺跌的非理性因素也使得資金參與的意愿有些遲疑。而上述的種種“糾結(jié)”其實(shí)都一致指向當(dāng)前投資者仍未清晰把握住當(dāng)前市場的投資主線。

針對(duì)當(dāng)前市場，中信證券表示，方向上市場仍偏向樂觀。對(duì)于市場方向的把握，盡管場外資金環(huán)境不支持短期出現(xiàn)全市場增量資金行情，但既有活躍投資者進(jìn)入市場的增量資金卻仍在持續(xù)，即說明行情在場內(nèi)投資者層面是展開的。而風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)顯示的情緒狀態(tài)，三季度正處于樂觀環(huán)境中，支持中短期維持既有方向。板塊活躍度方面，存量博弈格局下，行業(yè)輪動(dòng)速度呈上升態(tài)勢，市場主題行情尚處于進(jìn)一步演繹過程中，預(yù)期未來方向上仍偏積極。在基金的行業(yè)配置行為上，倉位凈變化持續(xù)呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)狀態(tài)，行業(yè)板塊機(jī)會(huì)主要通過新的倉位布局來捕捉，這種配置行為特征也支持后市行情狀況偏樂觀。

核心資產(chǎn)仍是“主旋律”

根據(jù)行業(yè)指數(shù)輪動(dòng)的年度效應(yīng)，申萬宏源總結(jié)了以下特點(diǎn)即“事不過三”原則，沒有哪個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)可以連續(xù)三年漲幅排名前五，除了2001-2003年的汽車和2004-2006年的白酒（細(xì)化到三級(jí)），這兩次例外均看到了ROE改善；“前五后五”原則：如果連續(xù)兩年漲幅均為前五的申萬一級(jí)行業(yè)，第三年行業(yè)漲幅大概率在后五名。當(dāng)前2016、2017年連續(xù)兩年漲幅在前五的行業(yè)是家電和食品飲料；“差可以再差”原則，能否反轉(zhuǎn)取決ROE是否改善：歷史上有30次連續(xù)2年及以上表現(xiàn)后10名的申萬一級(jí)行業(yè)，只有8次下一年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，漲幅在前五名；這8次例外在于ROE能夠改善。2016-2017年漲幅連續(xù)兩年在排在后10年的行業(yè)：傳媒、軍工、公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備，以上這些行業(yè)2018年ROE能否改善是判斷關(guān)鍵。由此來看，當(dāng)前市場依然青睞基本面，ROE仍是核心。

分析人士表示，隨著世界經(jīng)濟(jì)步入“低增長、低通脹、低貨幣擴(kuò)張”為特征的時(shí)代，資產(chǎn)配置大方向需要從大寬松大泡沫轉(zhuǎn)向精選核心資產(chǎn)。國內(nèi)也面對(duì)相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究優(yōu)質(zhì)公司競爭力的重要性遠(yuǎn)勝于研究短期擇時(shí)和風(fēng)格輪動(dòng)，各個(gè)行業(yè)中競爭力提升的龍頭公司將會(huì)成為核心資產(chǎn)。

當(dāng)前針對(duì)核心資產(chǎn)是否“泡沫化”的問題，機(jī)構(gòu)間存有分歧。

國開證券表示，中國版“漂亮50”在結(jié)構(gòu)行情下形成估值泡沫的可能性，目前正以機(jī)構(gòu)投資者追捧核心資產(chǎn)的模式演化成型。藍(lán)籌泡沫依賴于機(jī)構(gòu)入市資金的節(jié)奏和較低的利率水平，明年機(jī)構(gòu)資金入市趨勢延續(xù)或?qū)⒗^續(xù)支持藍(lán)籌泡沫，但利率水平仍有提升可能，因此藍(lán)籌泡沫路徑可能還會(huì)出現(xiàn)很多波折。

而中金公司則認(rèn)為，強(qiáng)勢板塊估值有所恢復(fù)，但并未“泡沫化”。中金公司強(qiáng)調(diào)在A股市場開放的背景下，估值標(biāo)準(zhǔn)將越來越國際化。今年符合中國消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢的大消費(fèi)和科技硬件等板塊漲幅較高，部分股票估值修復(fù)幅度較為明顯，投資者對(duì)這些強(qiáng)勢板塊的可持續(xù)性有所擔(dān)心。但從歷史和國際角度對(duì)這些板塊估值與盈利等方面的橫縱比較來看，在盈利和估值方面相對(duì)全球同業(yè)仍具備相當(dāng)?shù)奈?，而部分藍(lán)籌股雖然持續(xù)上漲，目前也還具備基本面支持。而在海外資金加大對(duì)A股配置力度的背景下，這些板塊仍然有望成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。總體上看，盡管這些個(gè)股短線表現(xiàn)強(qiáng)勢后波動(dòng)有可能加大，但中期向好趨勢并未改變。

大金融性價(jià)比有優(yōu)勢

從A股整體市場的月度效應(yīng)來看，11、12月市場風(fēng)格易切換至大市值標(biāo)的，低估值大概率跑贏高估值行業(yè)。分析人士表示，現(xiàn)在的操作不是做倉位管理，投資邏輯是精選價(jià)廉物美的優(yōu)質(zhì)公司，長線持有。而縱觀當(dāng)下，大金融板塊已極具性價(jià)比。

總體來看，天風(fēng)證券表示，目前，銀行、券商的估值和公募持倉均處于底部位置。對(duì)于銀行來說債轉(zhuǎn)股的大規(guī)模推進(jìn)是提升估值的重要因素，但目前市場并沒有給予太多預(yù)期，目前0.93X的PB至少應(yīng)當(dāng)逐步回歸到歷史中位數(shù)1.2X的PB附近。對(duì)于券商來說，龍頭公司ROE/PB計(jì)算的回報(bào)率接近6%，具有配置價(jià)值，疊加兩融破萬億、11月日均交易額再次站上5000億，估值處于底部的券商具備彈性。而對(duì)于保險(xiǎn)來說，利率是核心變量，在看到金融監(jiān)管靴子落地和總需求快速走弱之前，利率環(huán)境將使得保險(xiǎn)公司的利潤和價(jià)值持續(xù)改善。

細(xì)分來看，多數(shù)機(jī)構(gòu)顯然對(duì)銀行和保險(xiǎn)板塊更加青睞。

針對(duì)11月以來，銀行板塊呈連續(xù)走弱態(tài)勢，中信證券表示，這主要反映出當(dāng)前市場的兩點(diǎn)擔(dān)憂：首先是銀行三季報(bào)資產(chǎn)質(zhì)量下行超預(yù)期；其次則是對(duì)是否將加速金融去杠桿存有疑慮。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，三季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行主要是加大不良處置力度的同時(shí)加大存量風(fēng)險(xiǎn)暴露，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)仍呈現(xiàn)穩(wěn)步向好格局。而當(dāng)前貨幣政策更多是配合鞏固前期成果，邊際進(jìn)一步緊縮可能性較低。針對(duì)板塊后市，該機(jī)構(gòu)表示，繼續(xù)看好息差、資產(chǎn)質(zhì)量改善帶來的行業(yè)ROE企穩(wěn)回升，板塊估值也仍有20%-30%以上的提升空間。因此，當(dāng)前市場的調(diào)整正是配置銀行板塊的上佳窗口期。

海通證券表示，受益于投資收益提升和準(zhǔn)備金補(bǔ)提減少等因素，保險(xiǎn)公司三季度單季同比大幅增長90%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。隨著750天移動(dòng)平均國債收益率曲線拐頭向上，2018年和2019年保險(xiǎn)公司利潤仍有望持續(xù)大幅增長，“開門紅”預(yù)期樂觀。而當(dāng)前板塊股價(jià)對(duì)應(yīng)2018E PEV僅1.1-1.3倍，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)有望提升至1.5-2倍，繼續(xù)看好板塊后市。

從大金融整體來看，天風(fēng)證券指出，從市場結(jié)構(gòu)上來說，今年以來市場最大的特點(diǎn)是大類板塊的輪動(dòng)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。1-2月的周期，3-4月的消費(fèi)，5月的大金融，6月的消費(fèi)，7-8月的周期，9-10月的消費(fèi)。不管期間指數(shù)如何，都有一個(gè)絕對(duì)占優(yōu)的大類風(fēng)格出現(xiàn)。展望最后一個(gè)多月，作為上證50中最滯漲的板塊，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)、利率、流動(dòng)性環(huán)境的情況，大金融有望成為年底占優(yōu)的大類風(fēng)格。實(shí)習(xí)記者 黎旅嘉