原標(biāo)題：匯率走強(qiáng) 人民幣資產(chǎn)重估誰(shuí)主沉浮

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，美元趨勢(shì)性強(qiáng)周期結(jié)束，人民幣匯率升值與資本重新流入，將推動(dòng)人民幣資產(chǎn)再定價(jià)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美元弱勢(shì)并行環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)重估過(guò)程中權(quán)益及商品類資產(chǎn)表現(xiàn)值得期待，固收資產(chǎn)難有大表現(xiàn)，但調(diào)整有望放緩。同時(shí)應(yīng)看到，開(kāi)年以來(lái)資產(chǎn)波動(dòng)強(qiáng)度超預(yù)期，表現(xiàn)有一定非理性，資產(chǎn)重估需要過(guò)程也可能存在反復(fù)，年初大漲大跌后，各類資產(chǎn)波動(dòng)可能趨緩。

講故事的人已不同

1月30日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.3312，在連升7日后首度出現(xiàn)回調(diào)，但仍比2017年末調(diào)升超過(guò)2000個(gè)基點(diǎn)。開(kāi)年以來(lái)僅一個(gè)月，中間價(jià)已升值3.2%，升幅超過(guò)2017年全年的一半，迫使市場(chǎng)參與者紛紛上修預(yù)測(cè)價(jià)位。

不光是人民幣匯率，開(kāi)年以來(lái)諸多大類資產(chǎn)的表現(xiàn)都是超預(yù)期的，股市上漲、債市下跌、商品漲價(jià)、美元貶值、非美貨幣升值，揭示了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著上升，背后隱含的則是對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期的變化。

這一幕與2016年底“特朗普交易”風(fēng)生水起之時(shí)何其相似。2016年11月，特朗普勝選引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)減稅、基建等政策的猜想，提振了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與再通脹的預(yù)期，并由此引發(fā)各類資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，股票和商品漲價(jià)、債市走弱、美元升值，美元指數(shù)隨后在2017年1月沖高103.82點(diǎn)，刷新十余年高位。

外匯市場(chǎng)表現(xiàn)成為區(qū)分這兩輪行情最顯著的特征。彼時(shí)，美元強(qiáng)勢(shì)，非美疲軟；如今恰恰相反。

同樣是基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和再通脹的預(yù)期，一前一后美元表現(xiàn)卻截然不同，關(guān)鍵在于，前幾年美元升值講述的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇的故事，眼下以歐元及新興市場(chǎng)貨幣為代表的非美貨幣升值講述的則是其他經(jīng)濟(jì)體追趕美國(guó)的故事。聽(tīng)故事的還是那些人，但講故事的已換了人。

當(dāng)下市場(chǎng)公認(rèn)的“故事”在于，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及政策取向逐漸向美國(guó)收斂，將推動(dòng)非美貨幣對(duì)美元升值，從而使美元指數(shù)承壓。

華泰證券李超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美元升值的中長(zhǎng)期核心因素來(lái)自美國(guó)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的周期差，當(dāng)歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都確認(rèn)復(fù)蘇之后，美元指數(shù)將轉(zhuǎn)而進(jìn)入一輪弱勢(shì)長(zhǎng)周期。

中金公司梁紅等業(yè)內(nèi)人士重申，2018年全球加息周期有望進(jìn)入追趕者加速、政策差縮小的下半場(chǎng)，美元將繼續(xù)面臨增長(zhǎng)差和政策差縮小帶來(lái)的下行壓力。在美元指數(shù)跌破90后，最近他們將對(duì)2018年美元指數(shù)點(diǎn)位預(yù)測(cè)下調(diào)至87。

美元貶值帶來(lái)的最直接的影響就是非美貨幣對(duì)美元升值。在開(kāi)年人民幣對(duì)美元升值3%的同時(shí)，美元指數(shù)下跌超過(guò)3%，顯示美元走弱仍是最近人民幣對(duì)美元升值的最主要原因。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果美元繼續(xù)走弱，人民幣對(duì)美元升值難以止步。

升值是開(kāi)頭還是結(jié)尾

2017年，約有120個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP同比增速上行，是2010年以來(lái)全球最廣泛的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在本月最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)2017年全球GDP增長(zhǎng)3.7%，比2017年10月的預(yù)測(cè)高出0.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將2018年和2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)均上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)相對(duì)看好非美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的邏輯難以證偽，美元繼續(xù)走低的壓力仍存在，美元對(duì)人民幣走低可能還未到底。興業(yè)研究指出，美元指數(shù)跌破90關(guān)鍵支撐位，已確認(rèn)美元中長(zhǎng)期熊市，而非美貨幣相對(duì)美元大概率進(jìn)入趨勢(shì)性升值行情。

從雙邊匯率角度看，美元走弱將相應(yīng)帶動(dòng)美元對(duì)人民幣貶值。同時(shí)，美元走弱也會(huì)引發(fā)資金流動(dòng)變化，并引起匯率及利率變化。前些年，因美聯(lián)儲(chǔ)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程，美元流動(dòng)性收斂預(yù)期上升，推動(dòng)資金流向美元及相關(guān)資產(chǎn)，非美經(jīng)濟(jì)體普遍面臨資本外流的壓力。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，美元走弱，可能驅(qū)動(dòng)資金回流非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)。

此外，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，人民幣幣值也將得到基本面的支撐。梁紅等人表示，歷史上，人民幣匯率預(yù)期長(zhǎng)期與名義增長(zhǎng)和企業(yè)盈利密切相關(guān)，因?yàn)檩^高的增長(zhǎng)和投資回報(bào)率會(huì)吸引資本流入。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善有望對(duì)人民幣匯率形成支撐。目前中國(guó)與其他主要國(guó)家的利差可觀。另外，2014年以來(lái)，企業(yè)部門累積了大量實(shí)際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會(huì)觸發(fā)這些“空頭”平倉(cāng)。鑒于此，其將對(duì)2018年底美元對(duì)人民幣匯價(jià)預(yù)測(cè)由之前的6.28調(diào)整為6.18。

國(guó)泰君安固收研究覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期人民幣大幅升值，美元疲弱僅為外部原因，根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣和監(jiān)管政策領(lǐng)先海外，催化劑則在于企業(yè)居民的結(jié)售匯意愿增強(qiáng)。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)稱，隨著美元升值預(yù)期變化，前期企業(yè)囤積的美元頭寸可能逐步結(jié)匯，將支撐未來(lái)人民幣處于偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，至少難以回到貶值狀態(tài)。該團(tuán)隊(duì)先前的一份市場(chǎng)調(diào)查顯示，市場(chǎng)對(duì)2018年人民幣升值幅度的判斷存在差異，但在方向上已基本沒(méi)有分歧。

人民幣資產(chǎn)重估“胎動(dòng)”

從NDF和CCS等衍生工具來(lái)看，目前人民幣升值預(yù)期尚處于復(fù)蘇早期，但可確定的是，單邊貶值預(yù)期已被打破，已足夠在一定程度上推動(dòng)人民幣資產(chǎn)重估。進(jìn)一步看，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、人民幣升值、資金流出美元資產(chǎn)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、金融風(fēng)險(xiǎn)得到管控，諸多因素也支持人民幣資產(chǎn)重估的判斷。

覃漢團(tuán)隊(duì)指出，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率企穩(wěn)并升值，最直接的影響在于跨境資金將會(huì)流入，形成國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的增量資金，理論上會(huì)助漲本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格。

隨著人民幣恢復(fù)升值，2017年境外機(jī)構(gòu)已開(kāi)始重新增持人民幣股票和債券資產(chǎn)。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2017年境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人增持中國(guó)境內(nèi)股票約5255億元，增持中國(guó)境內(nèi)債券約3462億元。

中金公司固收研報(bào)指出，在人民幣升值及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的情況下，內(nèi)地資本項(xiàng)目下資金流入在加速。債券市場(chǎng)上，近期可觀察境外機(jī)構(gòu)在大量增持人民幣債券，最近幾周凈買入量創(chuàng)了歷史新高。流入香港股市的增量資金也非?？捎^，直接推動(dòng)了恒生指數(shù)創(chuàng)新高。

李超團(tuán)隊(duì)稱，當(dāng)前人民幣依然處在升值通道之中，資金回流境內(nèi)在2018-2019年有望成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，看好境內(nèi)A股、銅和黃金等商品投資價(jià)值，A股市場(chǎng)值得戰(zhàn)略性看多。

覃漢進(jìn)一步指出，在過(guò)去一輪人民幣貶值周期中，股、債、房地產(chǎn)均經(jīng)歷了擠泡沫的過(guò)程。當(dāng)前人民幣貶值周期結(jié)束，并形成了升值預(yù)期，大類資產(chǎn)將迎來(lái)重估，就相對(duì)強(qiáng)度而言，最看好A股，其次是地產(chǎn)，最后是債券。

業(yè)內(nèi)人士表示，股票資產(chǎn)迎合了當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，也有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善支撐，商品資產(chǎn)則受益于在通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及特朗普基建投資計(jì)劃。相比之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒及貨幣政策邊際收緊均對(duì)債市不利，但中國(guó)債市經(jīng)歷一年多調(diào)整后，利率及內(nèi)外利差水平均處于高位，無(wú)論對(duì)國(guó)內(nèi)基本面還是對(duì)海外債市，都表現(xiàn)出一定超調(diào)，因此雖然趨勢(shì)難言逆轉(zhuǎn)，但調(diào)整可能放緩。

需指出的是，資產(chǎn)重估需要一定過(guò)程，更需要經(jīng)濟(jì)基本面配合，而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)上行斜率較緩，而本輪美元貶值、人民幣升值處于全球流動(dòng)性緊縮周期，也可能制約增量資金流入規(guī)模，因此應(yīng)理性看待資產(chǎn)重估的前景。在開(kāi)年匯市、股市、債市演繹極致單邊行情之后，短期資產(chǎn)“估值”可能已經(jīng)走在“基本面”之前，雖然未來(lái)各類資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行的方向大概率會(huì)得到延續(xù)，但步伐可能放緩，也有可能出現(xiàn)階段性調(diào)整。（記者 張勤峰）